文听潮 TI，作者郭佳怡，编辑张晓
自 2023 年 7 月上市以来，Keep 这家公司便一直陷入在两种情绪里：
它是中国最大的线上健身平台，占了行业近1/4 的月活量，业务模式看起来也没什么问题——通过内容来吸引以及留住流量，留在社区的人可能会继续消费内容，也可能会花钱购买 Keep 自有的运动产品。
但过去半年里，Keep 的股价一路下跌，从最高位算起，短短半年的时间里，Keep 的股价跌幅一度超过 90%，市值一度蒸发超过 200 亿港元。
这两种全然不同的市场情绪背后，问题的根源可能只有一个：资本市场并非不看好线上健身这条赛道，而是对 Keep 的成长性失去了信心。
Keep3 月 28 日发布了上市来的首份年度财报，核心的信号包括了：线上会员及付费内容成为了最大的营收来源、公司整体的毛利率提升了 4.3 个百分点、经调整净亏损额也大幅收窄了。
这份财报并未给直接 Keep 股价带来明显的提振效应，昨天（4 月 2 日）港股开市，Keep 最终的收盘价倒是涨了 11.33%，但 Keep 昨天在港交所花 13.44 万港币回购了 3.31 万股股份。
稍早一些，2 月 14 日盘前，keep 公告宣布将启动股份回购计划，拟投入 1600 万港元来回购不超过已发行股份总数 10% 的股份，这一举措短期内曾拉动 keep 股价上涨，2 月 18 日至 2 月 19 日，两个交易日里，keep 涨超 45%。
不过 keep 的这轮股价回升，也与春节档大热电影《热辣滚烫》引发的健身、拳击、减肥等话题的热议有一定相关性。只是仅仅半个月后，keep 的股价就又跌了回去。
在这背后，Keep 所处的线上健身赛道，规模足够庞大，潜在的成长性也不错。灼识咨询数据显示，2022 年中国线上健身行业规模为 4559 亿，预计 2027 年增至 12852 亿，但中国健身人群的渗透率还只有 26.5%。
图/国信证券
在这一赛道背景下，Keep 的市值为什么就是上不去？
财务视角：亏损收窄了，但以“省”为主
从 Keep 2023 年的业绩表现写起。
收入端，Keep 2023 年的总收入同比下滑了 3.3%，唯一的亮点是，虚拟体育赛事业务的拉动下，其线上会员及付费内容部分的收入上涨了，增长了 11.36%。
毛利率层面，Keep2023 年的毛利率上涨了 4.3% 至 45%，同样由线上会员及付费内容拉动。另外两项业务中，自有品牌运动产品的毛利减少了 18.1%、广告及其他业务的毛利减少了 22.5%。
图/国信证券
再来看核心的用户指标。对比 2022 年，Keep 的平均月活跃用户数下降了，从 2022 年的 3638.8 万人减少了 12.73% 至 2975.6 万人，平均每个月的订阅会员数也减少了 42.8 万人。
好的一点是，这些月活跃用户平均每个人每个月贡献的收入增加了 9 毛钱，Keep 的会员渗透率也增加了 0.7 个百分点。
也就是说，Keep 的会员转化率在提高，平均单个会员的收入贡献也在提升，但这两组数据都不算高。
相比之下，Keep2023 年在亏损上的收窄，表现要稍微亮眼一些。
非国际财务报告准则计量下，Keep2023 年经调整的净亏损额为 2.95 亿元，相比 2022 年的 6.67 亿元收窄了 55.71%。Keep 还在财报中指出，去年下半年，其经调整净亏损率进一步收窄至 6.3%，对比之下，2022 年同期为 29.1%。
营收小幅下滑、净亏损却大幅收窄，核心原因在于，keep 把营业成本降下来了。
2023 年，除了广告及其他成本增加了 43.5% 之外，keep 自有品牌运动产品的营业成本减少了 16.3%、会员及付费内容的营业成本减少了 9.5%。而即使广告成本增加了近一倍，在 keep 营业成本中的占比也仅有 10.39%。
具体拆开来看，自有品牌运动产品营业成本的下降，主要是因为卖的少了，销售成本降下来了；而线上会员和付费内容方面，降低的成本主要来源于三方面，一是员工福利成本减少了 2220 万，二是内容相关成本减少了 1840 万，三是支付给第三方应用商店和其他渠道的渠道费减少了 940 万。
除了上述主营业务成本外，2023 年 keep 两项最大的开支减少，集中在研发成本和销售及营销上：
keep 的研发开支从 2022 年的 5.37 亿元，减少到了去年的 4.50 亿元；销售及营销开支从 2022 年的 6.46 亿元，减少到了去年的 5.76 亿元。此外 keep 的履约开支（自有品牌健身产品收入减少、物流及仓储成本）减少了 4590 万元、行政开支（主要是以股份为基础的薪酬开支）减少了 3632.7 万元。
客观来看，keep 净亏损的收窄，的确是一个不错的信号，但同样不难发现，这其实是省出来的：综合以上几点来看，2023 年，keep 仅仅在“节流”上，就省下来了 3 亿元左右。
这种减亏法并不是说不对，也不是不容易理解——一位 keep 的离职员工就曾对媒体表示，keep 创始人、CEO 王宁 2023 年的 OKR 中，其中一条便是“活下去”。
但这种解法不够平衡，说服力不强。keep 要想早日盈利，省是一方面，如何增强自我造血能力、赚到更多收入，更加关键。
业务视角：营收动能变了，但持续性存疑
按营收结构来看，2023 年，keep 的营收动能迎来了一次小的切换。
去年，线上会员及付费内容为 keep 贡献了最大的营收，营收占比为 46.58%，自有品牌运动产品带来的收入贡献比例，则从 2022 年的 51.41% 进一步降低至 44.25%。
再往前看，自 2019 年到 2023 年，线上会员及付费内容收入的贡献比例，呈现出稳步增长的态势，从原来的只能贡献略超 20% 收入，到现在变成了贡献收入的半壁江山。广告业务则讨论意义不大，多年前王宁就说过这块业务是“捎带手在做”。
图/国信证券
营收动能的切换意味着，在商业化探索多年以后，keep 似乎下定了决心，还是要围绕它最大的优势来做，并慢慢放大这种差异化。
此前很长的一段时间里，keep 都被业界拿来与美国最大的线上健身龙头 Peloton 对比，原因是二者的业务模式相近，都将家用健身器材、互联网社交软件以及健身媒体美容结合在了一起，也就是构建起了线上线下一体化健身的生态闭环。
区别在于二者的路径不一样——Peloton 首先是一家硬件产品公司，以硬件为基础延伸出平台，keep 则完全相反，它以 keep 独立 App 出圈，在 2018 年以后才加速商业化探索。
换句话说，keep 与 Peloton 最大的不同，实际上是生态入口的不同，Peloton 以产品吸引用户，keep 则是要引导现有的用户来购买他们的产品。
这天然导致二者的商业化难度不同，Peloton 最先需要考虑的是怎么做好产品、怎么卖出更多产品，这也是为什么，2021 年因新款跑步机 Tread + 接连导致多起伤亡事件后，Peloton 的股价便一蹶不振，一直在跌——如今它的市值只有不到 15 亿美元，但巅峰时的市值接近 570 亿美元。
keep 则不一样，其路径决定了，它的商业化只能以 keep 这个内容社区为原点来延伸。
早在 2017 年 keep 破亿时，王宁在内部信中就称，keep 要做的是“连接”。后来围绕 keep 的众多商业化布局尝试，他想讲的是闭环生态的故事，即以 keep App 为顶点，连接城市和家庭场景，围绕这个闭环，做涵盖用户“吃、穿、用、练”的运动消费品。
这养成了 keep 至今以来的商业路径——它的核心优势是内容社区，但内容社区的商业化天然难做，它选择了先切入电商，尽快把赚钱模式跑通，再来反哺内容生态的建设。
某种程度上，线上会员及付费内容如今为 keep 贡献最大营收，其实说明了 keep 过去的思路大体是对的，至少从财报来看，keep 已经看到了成效。
但这种依托内容为核心竞争力来吸引更多会员花更多钱、同时吸引相当比例的用户购买自有品牌来提升收入的打法，是否具备长期持续性，可能要打一个问号。
第一重不确定性在于，keep 如何解决用户增长放缓甚至流失的问题。
上文中我们已经提到，对比 2022 年，在平均月活跃用户数和平均每月的订阅会员数这两项指标上，keep 都是在下滑的。
keep 将下降原因归结为三点：去年初疫情后休闲和旅游活动导致的用户健身活动暂时减少、2022 年的月活用户和订阅会员基数高、keep 主动减少了营销投放活动和获客相关支出。
但问题是，即便抛开 2022 年 3638.8 万月活跃用户数的高基数不谈，keep 在 2023 年 2975.6 万的月活用户数远不及 2021 年的 3440 万，也只比 2020 年的 2970 万多了 5.6 万人。而且按 keep 说的，如果营销投放活动对增加月活有直接拉动效应，那接下来这部分预算要不要增加？
还有一组数据很有意思，keep 的会员渗透率在提升，但会员留存率有下降趋势——2020 年-2021 年，keep 同期的月会员留存率分别为 73.3%、71.7%、65.3%。
很可能的一种情况是，keep 在不断吸纳新的小白用户成为会员，但老的会员也在渐渐流失。
第二重不确定性在于，keep 的内容优势到底有多大？护城河是不是足够深？
这一层面一方面要考虑市场竞争，我们在下文中详细论述。
另一方面则要看，用户是真的在为内容付费，还是因为平台付费。相比之下，前者明显更加重要。
不过据界面新闻报道，keep 线上会员及付费内容营收真正的增长，来自于 keep 在社区内大量把免费课程转为付费课程。一位负责会员业务的 keep 员工说，现在在短视频平台和B站、小红书等内容社区有大量的健身博主，keep 的会员增长空间相当有限，因此不得不把社区的原本免费的内容转为付费内容，驱动用户为内容付费，或者是转为会员。
线上会员及付费内容营收的增长，还有一个关键因素是虚拟体育赛事，简单来说就是卖“奖牌”，但一位熟悉该业务的员工透露，2022 年该业务为 keep 带来的收入超过了 5 亿元，2023 年增长则已大幅减缓。
第三重不确定性在于，keep 自有品牌运动产品营收能否重回增长？
按细分市场来看，比起线上会员及付费内容，线上健身装备及服饰潜在的市场空间实则更大。
图/国信证券
客观上按照 keep 现在的规模，这块业务回暖挑战并不大，关键要看 keep 怎么抉择，要提升这块业务的收入，同时意味着要加大开支。
行业视角：竞争无处不在，keep“守得住”吗？
今年 2 月，以中国健美协会为指导，上海体育大学经济管理学院等多方单位发布了《2023 年中国健身行业数据报告》，有两组数据尤为值得关注：
截至 2023 年 12 月，全国线下付费健身会员 6975 万人，环比下滑了 2.38，但锻炼频次有一定提升，上课会籍会员（活跃会员）月均到店锻炼次数达到 4.41 次，超过了过去三年水平，已经接近疫情前 2019 年常态化水平；
在多个内容及社交平台，“健身”相关的作品数量及互动量在攀升。其中，小红书平台“健身”话题相关的内容数量增长了 61% 至 424 万、抖音平台“健身”话题相关内容累计互动量增长了 658% 至 45.6 亿条。
这两组数据背后，实质上隐藏着以下三重信息：
其一，人们对锻炼、健身的需求还在稳步增长，并且会是长期趋势；
其二，尽管近些年中国市场线上健身的月活跃用户数增速远高于线下，但双方并非完全取代关系，仍有相当一部分人更习惯去传统的线下健身房、工作室来满足健身需求；
其三，keep 的竞争对手里，如今还多了小红书、抖音、快手等。
对 keep 来说，更大的挑战可能来自于第三点，即潜在的无处不在的竞争。
keep 能发展到如今规模，客观上论证了，它是能在与传统线下健身业态的竞争中保持差异化优势的，尽管 keep 在线下的业态尝试“keepland”已经基本宣告失败。
根据界面新闻的报道，keepland 广州的拓店计划已经终止，目前只在北京运营的自营门店也将随着租约到期陆续闭店，外部合作门店暂没有下一步计划、但已有门店终止合作，相关运营和拓店部门正在裁员。
如何跟流量规模更大、用户粘性更高、用户停留时间更长的抖音、小红书等综合性内容平台竞争，对 keep 来说可能挑战更大。
原因很简单，比起 keep，抖音等平台的流量优势更显著，利于其吸引到影响力更大的健身博主/KOL，继而吸引到更多的人产生点赞/评论/分享/跟练等行为，继续在流量的持续发酵下产生破圈效应——刘畊宏 2022 年的爆火就是这样的。
抖音为刘畊宏设置了独家健身合集，图/抖音 App
再举个例子，2022 年抖音推出“抖音全民健身计划”，很明显就是加大了在这一垂类的布局力度，联合了世界冠军、演艺明星、优质健身博主来站台，提供课程或者直播，目前，这一计划下的相关视频播放总数，已经来到了 168 亿次。
上文中我们也提到，keep 将社区原本免费的部分内容转为付费内容，很重要的一个原因是，在短视频平台和B站、小红书等内容社区有大量的健身博主，挤压了 keep 的会员增长空间。
而且你也很难说，更垂直、标榜更专业的 keep，对普通用户的吸引力会不会更大——健身本来就是反人性的，或许对相当大一部分人来说，锻炼专不专业不是最重要的，动起来才最重要，那免费的岂不是更香？更何况，想要寻求专业指导的那部分客群中，很多人或许早都已经投入到线下工作室的怀抱了。
当然，keep 也确实有着得天独厚的优势，它可能有着当前市面上的同类健身产品中最高的“动机示能性”。
简单来说，如下图所示，基于其丰富的产品功能和完整、纯粹的社交和内容生态，keep 能更好地为用户提供情绪价值。
图/《示能性理论与自我决定理论视角下健身 APP 持续使用行为的研究》，华东理工大学，文镐
某种程度上，这是过去两年里，虚拟体育赛事成为 keep 最大的亮点之一的根源。
