作者 何玥阳，编辑 赵元
途虎交出一份成立以来最好的财报。
2011 年，途虎从轮胎起家，现在业务能满足从轮胎、底盘零部件更换到保养、维修、美容等全方位汽车服务需求，收入来源也更广，包括轮胎、底盘零部件的更换、汽车保养、汽配件贸易（汽配龙）、加盟服务收入、广告收入和其他。
2024 年 3 月 15 日，途虎发布了上市以来的第一份年报。数据显示，2023 年途虎实经调整净利润为 4.81 亿元；2022 年对应的数据分别为亏损 5.52 亿元。
不管是哪个口径，途虎都取得了实实在在的盈利。
同时，我们也看到这一阵子，途虎的股价表现不佳。资本市场有哪些担忧？我们又应该如何看待途虎的这份年报以及途虎长期的投资价值？
01 股价下跌，业绩上涨
2023 年，途虎的整体收入 136 亿元，同比增长 17.8%。从增速来看，这个已经成立十多年的公司，仍然处于成长期。
从用户数量来看也是如此。2023 年，途虎的交易用户数达到 1930 万，同比增长 16.9%，注册用户数达到 1.15 亿，同比增加 20.7%。
在收入中，轮胎底盘零部件以及汽车保养业务表现更加亮眼，收入增幅都在 20% 以上，汽配龙业务的发展动力稍显不足，收入从 15 亿元降到 14 亿元。这是途虎主动进行的调整，即，专注于即时采购，忽略批发业务，简单来说就是更聚焦自身及门店的主业。
相较于规模扩张，在降本增效方面，途虎取得的成绩更出色，表现为毛利率提升，费用率下降。
2019 年到 2023 年，途虎的毛利率从 7.4% 上升到 24.7%。
一方面是因为业务结构发生了变化，比如更高毛利率的汽车保养业务占比提升，提升自有品牌的销售，前面所提到的批发业务毛利率也比较低，通过更聚焦的战略，汽配龙业务毛利率提升了 14 个百分点。 另一方面，规模扩张带来了更有利的商业条款，比如批量采购可以拿到更低的价格。
途虎有更强的话语权，还体现在资产结构上。
途虎基本没什么有息负债，主要的负债都是对上游资金的占用，截至 2023 年底，占用了接近 39 亿元，再加上拥有自我造血能力，2023 年经营活动净流入超 10 亿元，因此资金不会成为快速扩张的掣肘。
费用方面，除了一般行政开支，研发开支，销售开支，途虎还有一项比较特色的开支——营运及支持费用，主要包括参与门店网络开发、经营及监督以及其他一般支持部分人员的薪酬。
2021 年，途虎的四项费用占收入的比例超过了 28%，2023 年约为 24.4%，控费能力较强。
而在这样一份全方位向上的财报披露之前，途虎的股价一直受挫。
短期来看，股价是情绪的放大器。
2 月 23 日，途虎披露出扭亏为盈的业绩预告之后，股价一度冲高超过 24%，好的业绩对于提振股价有明显的作用。
但碍于途虎有大量股票即将解禁，途虎的股价受到了压制。港股的流动性不足又导致股价波动大，涨跌都容易过头。
此时，交易不充分、市场对于公司的定价不充分，股价也反映不了公司的真实价值。
百果园、乐华、云音乐、粉笔都在解禁前经历过这种“草木皆兵”，但后续的走势完全不同。
市场不可能永远是对的，但长期来看，股价总是会围绕着价值中枢上下起伏，这不管是在美股市场还是港股、A股市场都是成立的。
正如巴菲特所说，股市长期是称重机。
那么，从长期角度，应该如何从长期看途虎这样的 IAM（后市场独立服务商）呢？我们认为，看待途虎的内在价值，要考虑清楚两个问题：途虎的盈利是否具备持续性？像途虎这样的 IAM，市场前景会不会因为燃油车变成存量市场，而受到影响？
02 互联网养车如何避免亏本赚吆喝
提供维修、保养等服务的汽车服务商，向上对接着庞大数量的配件生产商、分销商，向下是频次不高、非标准化的需求。传统的服务模式下，供给侧层级多、需求侧无法规模化提供服务，这是这个行业长久以来的痛点。
互联网养车的思维是通过线上线下一体化的模式，线上汇聚需求，线下规模化履约。在线上汇聚需求的过程中， 最“互联网”的地方在于用高频、低价、相对标准化的商品来引流，比如具有价格吸引力的洗车券、润滑油、轮胎等。
汽车服务业的 O2O 模式最早就是途虎探索出来的。
当时途虎的产品主要是轮胎，消费者在线上预约之后，可以选择一家线下的合作门店，途虎用自家物流提前把轮胎送到，顾客在店里完成安装。这相当于借用线下门店既有的服务能力，完成自己的品牌积累。
现在，途虎通过线上线下一体化的方式，向上整合供应链和物流体系，向下整合门店资源。京东养车、天猫养车的模式都有类似之处，但互联网思维也会带来一个经典问题，就是低价引过来的“人气”“流量”没办法带来更高的消费，最终导致持续亏损。
从这个角度来看，途虎的盈利对养车行业来说是一个重要的事件：证明了“互联网+养车”模式是可以跑通的。
互联网养车要跑通，需要实现这样的正向反馈：有足够高的门店密度承接流量，用足够大的需求反向打造供应链和物流体系，向上游要成本优势，再用成本优势和高质量的服务提升用户的黏性。
这里有三个关键要素。
第一，规模，主要表现为能承接用户需求的门店密度。
按照行业媒体的报道，截至到 2022 年底，京东养车全国门店数量 1400+，天猫养车门店数量为 1800+，途虎工场店门店数量为 4653 家。
现在，互联网养车还在加速跑。
行业龙头途虎养车的速度最为典型。截至 2023 年底，在全国超过 300 个城市里，途虎的工场店数量达到 5909 家，同比扩张了 27%。
2023 年 12 月，开业 6 个月以上的途虎工场店里，有 93% 实现了盈利，和 2022 年 12 月相比，提升了 12 个百分点。因此，加盟商的黏性也比较高。招股书提到，截至 2023 年 3 月 31 日，有 39.9% 的加盟商开设了两家或以上的途虎工场店。
第二，效率，主要表现在两个方面：对门店的管理效率及对供应商的管理能力和管理效率，这是服务标准化、品质化的关键。
门店运营效率提升之后，运营员工能够对接更多的途虎工场店，营运及支持费用占收入的比重会同步下降，2023 年这一比例为 4.4%，而再往前两年，这个数字为 5.5% 左右。
对供应商的管理能力和管理效率，可以减少渠道的层级，形成更紧密的合作，拿到更有利的商业条款。
第三，复利。连锁门店是否实现了复利，有两个观察维度：用户的复购情况和单店收入情况。
从 2019 年到 2023 年 Q1，途虎的复购客户占比从 31% 提升到 57%，这反映了客户的认可度。从门店来看，途虎的门店开店时间越长，单店收入越高，毛利率也越高，这同样反映出了客户是有粘性的，是可以沉淀下来的。
03 能否复刻长牛行情？
在更加成熟的美股市场，汽车后市场的 TOP 玩家走出了长牛行情，以美国汽车后市场 TOP3 中的 ORLY 为例，股价在 15 年间增长了 30 倍。
从估值来看，近 10 年，ORLY 的 PE（ttm)在 20—25 倍浮动，同行业的 GPC 在 18—23 倍左右，这意味着其股价的上涨主要是由业绩增长推动。
（ORLY 业绩增长，来源：国海证券研报）
头部玩家业绩增长的共同原因，是美国的汽车保有量高和车龄高带来了广阔的后汽车市场。
从客观条件来看，中美两个地区的汽车后市场具有相似性。相似之处包括：汽车保有量都比较高；前期都强调保护汽车工业的利益，反垄断的力度稍弱，近几年更注重保护消费者利益，比如车辆的质保受限制越来越少。
2015 年之后，中国乘用车保有量出现快速增长，到 2022 年乘用车保有量为 2.73 亿辆，居世界第一，平均车龄 6.2 年，预计到 2027 年会上升到 3.74 亿辆，千人保有量将达到 263 辆，平均车龄将上升到 8 年。
通常新车的保修期为 3 年，当汽车超过保修期后，很多车主会从 4S 保养转向第三方门店保养。汽车保有量和平均车龄的增加，将促使汽车后市场的繁荣，也将促进 IAM 的发展。
在 IAM 市场中，市场集中度的提升，是一个必然趋势。
从需求端来看，车主一定更加追求标准化的、透明化的、品质化的服务。从供给端来看，汽车的上游配件多而散，有整合能力的连锁门店，能提供更具有竞争力的价格。
美国汽车后市场，同样是连锁店占优，其中 TOP10 的门店数量占比超过 50%。以收入口径来看，2022 年，途虎的市场份额不到总市场的1%，美国汽车后市场 ORLY 占据了4% 的市场份额。
当然，国内的汽车后市场，我们必须考虑到新能源汽车的影响。
相比于燃油汽车，新能源汽车更加模块化、零件更少，且部分问题要归结于软件问题，这意味着维修、保养方式有很大的不同。
这对于途虎这样的服务商来说，有利有弊。
弊端在于，从 0 到 1 搭建起服务新能源汽车的维修、保养体系，会带来比较高的培训成本、设备成本，不同的供应链在整合的过程中，效率的提升也需要时间。同时，如果主机厂垄断配件和软件数据，也会给 IAM 带来阻力。
好的地方在于，新能源汽车的维修门槛更高，比如雷达、电池的维修更换，不管是费用还是维修难度都会更高，街边小而散的汽车维修门店更容易被淘汰，IAM 的机会更大。IAM 也都在积极布局新能源汽车后市场，比如途虎现在是 13 家电池厂的官方售后维保企业。
对于 IAM 来说，燃油车后市场能带来具有确定性的增量。如果能够与新能源汽车主机厂达成良好的合作，新能源汽车后市场能带来弹性的增长。
