文 徐牧心
来源 暗涌 Waves
朱啸虎再一次站在了风口浪尖。
在从业者普遍认为 hard 模式将持续若干年的低迷气氛中，朱啸虎高喊着“别下牌桌”，并向 VC 行业指出了一条 DPI 达 1 的道路——分红，“五年靠分红拿回本金”。
这个对 LP 极具诱惑力的假设迅速引来了同行们的反驳。
比如经纬创投创始管理合伙人张颖，从朋友圈到媒体专访连续而激烈地驳斥了这种做法。观点无外乎两句话：既无可能，也不应该。一些投资人在社交媒体上启动嘲讽模式，称此举为“嘲讽滴灌通、成为滴灌通、超越滴灌通”，还有人直接割席表态“江湖路远，各走一边”。
在退出普遍艰难的当下，你很容易能从一场纷争中看到一级市场的拧巴和焦虑：一边是要继续留在 VC 牌桌的大佬向 LP 宣称要用分红回本，另一边是坚持 VC 梦想的投资人们，却在实操中为了退出无所不用其极。
反观朱啸虎的从业经历，他可能是 VC 行业中最擅用媒体的那一个。
在投滴滴、ofo 的 to C 时代，用户的多少能够直接改变被投生死存亡的格局。于是，朱啸虎口中“神州专车是伪共享经济”、“共享单车 90 天内结束战斗”声犹在耳。
而今天，随着有明显风险偏好的国资、政府成为募资的必选项，市场化资本出资 VC 的动力降至冰点，还想留在牌桌的朱啸虎显然已经变换自己的核心观众了。从“不看好中国大模型公司”到“分红更稳健、更安全、更靠谱”的一系列发声其实无不在说一件事：投 VC，还能挣钱。
一个答案
首先，还是来简单回答下“靠分红五年回本”到底靠不靠谱？
其实张颖的回答能够基本代表持反对观点者的大致想法。如果一家 VC 机构想要通过分红在五年回本，至少需要达成三个条件：1.基金规模要很小（小于正常的3-4 亿美金）；2.在早期、以低估值期投到中后期有高利润能力的优秀公司；3.这些优秀的公司还得愿意签分红条款。
有投资人以单笔投资要实现五年分红回本为条件做了更细致的推演——
最适合投的标的是当下无利润或亏损，且一年后就能拿出每年 25% 的利润来分红的公司。这种“神仙”公司可能存在，但也极少。
也可以投已有利润的公司。以一家每年有 3000 万利润的公司来看，如果占到 20% 股份，在刨去利润递增的影响下，5 年能分得 3000 万。与一笔典型的 VC 早期投资相当。但同时以朱啸虎所称“只投 10 倍 PE 以下”估值的项目来反推，对于一家有 3000 万利润估值 3 亿的公司，3000 万的投资额只能实现 10% 的股权占比，那分红回本的时间将从 5 年变成 10 年。若以 5 倍 PE 为估值则可达到。
这位投资人的结论是——“在 VC 阶段，按照 PE 标准，投天使等量的钱”，才有可能实现这个目标。
除此之外，只要企业已经有利润了，就难以解决一个创业者心里的困惑：作为一家能 5 年还完投资款的公司，为什么要以稀释股份为代价进行融资呢？并且，企业的利润大多数情况下要留存继续扩张，一个现金流如此健康的企业会放弃这种发展的可能性吗？
当然，必须指出的一点是，在投中网的这篇对话原文中，“五年靠分红拿回本金”本就是朱啸虎面向 LP 时提出的一种假设，需要时间验证。同时他还在对话中限定了以下条件：早期 VC、投消费项目。
在零星支持朱啸虎观点的信息中，博主“一级市场小道消息”经过计算后提出，如果在天使轮投资兰州拉面品牌“马记永”、在业绩持续稳定、并且公司同意分红的情况下，能够满足分红五年回本的条件，也正好符合早期+消费的特点。
在这种限制条件下，有投早期消费的投资人告诉「暗涌 Waves」分红回本的方式的确可以行得通。比如在投资协议中约定优先回本，或者结合优先退股的条款，可以理解为一种“部分回购”。
“其实优先分红权不是什么新鲜事，TMT 时代普遍公司没有利润，这个条款才形同虚设，而消费则是非常适合分红的投资赛道。”
专注投早期消费的尚承投资创始管理合伙人童杰告诉「暗涌 Waves」，不可能每笔交易都去期待五年分红回本，“能实现的公司得有 85 分以上的水平”，但优先分红回本对于强现金流的消费品企业是可以被理解和接受的。
从另一个层面来看，分红也并不是投资人的一厢情愿。在分红的过程中并不只是投资人获益，创业者也能同步获得收益。
成为共识的分红
抛开回本周期不谈，签署分红条款确实已然成为行内共识。
除了消费领域，对于一些有机会实现强现金流、同时由于各种原因极难实现上市的公司，投资人也会签署分红条款算是一种退出的“平替”，比如游戏公司。
那么，分红条款怎么签？
大地律所青与石团队创始人刘洪国表示：“分红比例取决于多种因素，包括公司的发展阶段、盈利水平、资金需求等。例如，对于成熟期的公司如果没有重大资金支出安排，现金分红比例可能不低于 80%；如果有重大资金支出安排，比例可能不低于 40%；而成长期公司且有重大资金支出安排的，分红比例可能不低于 20%。”
但如果想要在五年内回本，靠比例分红会很困难，因为投资人的占比太低，此时可能要设定特殊分红。这便成为一种博弈。
永川资产创始人刘子正告诉「暗涌 Waves」：实操中，很多股权项目并不是一开始就谈了分红，而是在资本市场计划落空、面临回购压力，或者企业有利润但增长困难的时候，通过妥协式的二次沟通，将其改成分红形式，这实际上是一种股权投资的妥协。
另外还有一种分红条款情况，即：投资人会在投资协议中要求 5 年内通过分红还完本金，同时在还完本金的基础上，股权会逐步做退让。
这种逐步退还股权的方式，让人想到近年来话题众多的滴灌通。通过分红回本的投资方式和滴灌通（或 RBF 投资）有相似之处，比如两者都是设立回本周期，根据利润按比例收成。不同的是，滴灌通的投资模型多为连锁单店，而非品牌。
但确实有一些 GP 在思考一种股权投资与滴灌通（RBF）模式相结合的方式。滴灌通有投资人观察到，最近一段时间内确实有越来越多的 VC 在与他们沟通的时候，着重想学习如何进行营业额的预测。
一切都显示，曾以“风险”著名的风险投资，愈发追求“确定性”。
成长与价值的错配
尽管绝大多数投资人对朱啸虎假设的持否定意见，而其真正的观众——LP 们，态度则显得暧昧很多。
不管 LP 们是否相信这种回本方式能够实现，在「暗涌 Waves」接触到的出资者有一个共识，即“朱啸虎讲话实在”。
显然，LP 们配置一级市场的情绪被朱啸虎很好地拿捏了。“能够站在 LP 角度珍惜子弹，而非拿着 LP 的钱继续赌博。”多位 LP 将这种态度视为一级市场 GP 的“美好品格”。
相比经典 VC 式 buy in 梦想、星辰大海的表达，LP 们的想法更接近于“能退一点是一点”。也有 LP 告诉「暗涌 Waves」：Growth 阶段的项目分红也能够接受，“相当于这笔钱长期不做二级市场退出，而是一笔固定收益投资，这方面的需求正在越来越大”。
“827 新政”、“315 新政”陆续颁布与落地，新“国九条”也在最近发布。国内 IPO 规则变化、整体回报持续下降已是现实。这无疑是 LP 们对“用分红回本”这种投资方式表示理解的原因。但有 LP 也提出了一个对于一级市场更为致命的问题——“原本 VC 的投资模型是否还 work？这一点值得商榷。”
在光尘顾问副总裁项上看来，当下 VC 所面临的核心问题是其赖以生存的土壤不在了，即“成长性投资的消失”。
所谓“成长性投资”的对象是“在生意的角度没有价值，无法从传统渠道取得贷款”，但被 VC 认为极具未来的成长空间、有机会来带千百倍回报的企业。这类投资标的往往通过烧钱占领市场，“消灭”竞争对手，实现事实上垄断来获取超额利益。这表明，相比于“价值投资”，“成长性投资”投的其实是市场的预期。
“而现在信息革命所带来的空白基本上已经没有了。”项上告诉「暗涌 Waves」，因此造成了一种“错配”，即本应看成长性的投资的人都去看价值投资，本应追求高爆发的 VC 开始追求确定性。
那么，当 VC 普遍开始追求确定性时，它在出资者眼中，与其他资产管理产品、理财产品的差异化又如何实现呢？如果仍有出资人期待通过配置一级市场基金，来参与商业社会最为前沿、最具发展空间新兴企业发展，这些错配下的“确定性追随者”们能满足他们的期待吗？
显然，朱啸虎只是为摇摇欲坠的玩家们提供了一种暂时留在牌桌的方式，对于一级市场显然还有更关键的问题——
这场牌局还值不值得打下去？
该以怎样的新方式继续打下去？
